【推荐】105万亿降至43万亿困局中的基金子公司破和立基金子公司是什么

袁江天：

管理学博士，经济学博士后，高级经济师。现任职于长城嘉信资产管理有限公司副总经理。主要研究方向：企业理论、公司治理与公司金融、资产管理。

从资产管理规模10.5万亿骤降至4.3万亿，被誉为“万能神器”的基金子公司如今跌落神坛。

目前，公募基金管理公司旗下所设子公司主要有以下四类：特定客户资产管理业务子公司（即专户子公司）、基金销售业务子公司、海外（香港）业务子公司、私募股权投资基金管理业务子公司等。其中专户子公司79家、基金销售子公司6家、海外子公司22家，私募股权投资子公司2家。截止2019年底，全行业79家专户子公司全部资产管理规模4.3万亿。

金融创新与监管竞争催生的基金专户子公司，在经历监管套利与通道型业务高速发展后，在降杠杆、防风险、正本归位的严格监管下，行业经营面临困局。一方面现行业务规制有待审视检讨，同时在以净资本管理和资管新规为核心的新的业务规制下，基金专户子公司面临从业务模式、组织结构到人力资源等方面的诸多变革。

为此，《今日财富》杂志专访了资深基金专家专业人士、长城嘉信资产管理有限公司副总经理袁江天博士。

1 横空出世：金融乱象中的“万能神器”

《今日财富》：

袁博士，您好！感谢您接受《今日财富》杂志的专访。基金子公司作为公募基金投资功能的延伸和补充，当初是在什么环境下诞生的？

袁江天：

可以说，基金子公司当时是在金融创新与监管竞争的环境下诞生的。

当时，权益类资产市场低迷，证券指数阴跌不止，而房地产市场却呈现越调越涨的市场状态，同时银行体系又在新巴塞尔协议对资本充足率的要求下规范其净资本管理，大量银行资产为了满足监管要求亟待出表，保险资管也在不断拓宽自己的投资范围。银行、保险、信托三者在资产管理业务上不断拓展合作范围，相互渗透，相互投资。私募基金也在不受任何监管地从事资产管理业务。同时不同类别的金融机构又分别对应银证保不同的监管机构不同的监管政策，在监管竞争下不断催生资产管理领域的监管套利活动。产品多层嵌套、高杠杆分级、资金空转、刚性兑付层出不穷。社会融资规模越来越大，实体企业融资成本越来越高。加之监管政策失当，2012—2016年间，先后出现了较大规模的资金荒、资产荒，股债双牛与股债双灾先后上演，既经历了债市流动性风险，也经历了股市流动性风险。

《今日财富》：

在当时的环境下，基金子公司主要从事哪些业务？

袁江天：

在当时金融环境下，出世不久的基金子公司，在非标投融资领域，大部分以非标投资之名，以“明股实债”之实，以单一项目对应单一客户资金（即“一对一”）以及单一项目对应多个客户资金（即“一对多”）的资产管理计划模式，而非资产管理计划组合投资的模式（单一资管计划只能部分投资单一资产项目，以及单一项目只能部分接受单一资管计划投资），主要开展以融资通道为主的类信托业务， 凭借没有净资本要求等宽松的监管政策，以较信托公司更低的管理费率，通过自我产品创设并自我投资的商业模式，一路狂奔，获得了资产管理规模的高速增长，从2013年的0.97万亿，迅速增长到2016年的10.5万亿，一举实破十万亿大关。当时的基金子公司也因此被戏称为中国资产管理业界的“万能神器”。

2 治乱重典：防范金融风险下的业务新规制

《今日财富》：

我们知道，2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”。“降杠杆”旨在防范经济金融风险，守住不发生系统性地区性金融风险的底线。随后出台的监管政策对基金子公司业务影响重大，这些影响主要包括哪些方面？

袁江天：

我认为主要体现在四个层面：净资本管理、“一司一业”、同业竞争限制和“资管新规”。这一系列“新政”加强了对基金子公司的管制，彻底改变了基金子公司的生态环境和业务模式。

（一）净资本管理：

2016年12月，证监会出台并实施了《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，该“规定”其核心是对基金子公司进行净资本管理，要求基金子公司应当持续符合下列风险控制指标标准：“净资本不得低于1亿元人民币；净资本不得低于各项风险资本准备之和的100％；净资本不得低于净资产的40％；净资产不得低于负债的20％”。

在净资本管理要求下，曾经在资产管理规模上一路狂奔的基金子公司，一方面不得不积极寻求增资扩股，以充实净资本。另一方面， 不少基金子公司也不得不主动压缩资产管理规模，尽早结束资本占用较多的业务品类。基金子公司全行业资产管理规模从2016年底的 10.5万亿，下降到2017年底的7.3万亿，一年时间规模下降了30％多。2018年底、2019年底则进一步下降到5.3万亿、4.3万亿。

（二）“一司一业”：

该“新规”下一个子公司只能开展特定客户资产管理、基金销售业务、私募股权基金管理中的一类业务，同时又不准许基金子公司“再下设或投资参股其他机构”。在此规定下，现行基金子公司开展私募股权基金管理业务存在政策障碍。

（三）同业竞争限制：

该“新规”也明确提出：“基金管理公司与其子公司、受同一基金管理公司控制的子公司之间不得存在同业竞争”。但在对同业竞争的理解上，业界存在不同的认识。最初一般的理解是基金公司做标准化产品投资，而专户子公司做非标资产投资。但这种认识明显有失偏颇，因为无论是最初2012年催生专户子公司的《试点办法》，还是最新的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，都明确了专户子公司资产管理计划可以投资标准化金融产品。这种简单划分无疑让不少专户子公司失去了在标准化产品投资上的布局先机，将主要精力放在了短平快的非标通道业务上去了，导致现行规制下的业务转型与组织转型都较为艰难。

（四）资管新规：

2018年4月27日，中国人民银行等四部委颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，业界称之“资管新规”。此举目的旨在统一国内资产管理业务监管政策，为资产管理业务设立标准与规范，杜绝监管套利活动。对资管业务的规范体现四个方面：1.打破刚兑，解除资金池，回归资管本源；2.严禁通道，禁止多层嵌套，降低实业资金成本；3.控制产品杠杆；4.处置规范非标业务，防范和化解金融风险。

同年10月22日，证监会又颁布实施了《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》。对于专户子公司私募资产管理业务而言，“证监资管细则”的规范主要体现两个方面：1.限制非标债权投资规模。“同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35％”。2.私募资管计划须组合投资。“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25％；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25％”。

3 夹缝生存：现行规制悖论及业务困局

《今日财富》：

从以上影响来看，基金子公司似乎在“夹缝中求生存”，整个行业已呈现“进退两难”的困局，这种困局主要体现在哪些方面？

袁江天：

首先是业务领域之悖论：原本因“非标投资”而生的基金子公司，在非标债权投资业务领域，“非标债权投资业务规模”被“证监资管细则”之“35％政策”限制。与此同时，私募股权基金管理业务又受困于《基金管理公司子公司管理规定》关于“一司一业”的规定。

其次是同业竞争监管之伪命题。“新规”规定：“基金管理公司与其子公司、受同一基金管理公司控制的子公司之间不得存在同业竞争”。借用经济学“消费者福利”的概念，基金子公司与基金公司属于同一企业集团， 同一企业集团何来同业竞争，即使有同业竞争也是给金融投资者带来“投资者剩余”的“投资者福利”。即使真要管理，也是集团内部需要自我协调的事，监管资源应该主要用于涉及公共利益的事务上去。

然后是应该“一司一业”还是“一业一司”呢？现行的“一司一业”政策，此政策使基金子公司在项目获取、收益分配、合作确定性、市场认可度等方面处于被动地位，严重制约专户子公司开展私募股权投资类相关业务。

实践中，设立多个子公司且每个子公司仅经营一项业务不仅增加成本，给基金管理公司经营管理控制增加难度，亦不利于自身人力资源的有效利用，不利于客户资源的充分发掘。其实，监管政策不妨允许基金子公司可以申请私募股权投资基金管理业务以及基金销售业务资格。变“一司一业”为“一业一司”，即规定任何一种业务资格，包括特定客户资产管理业务，在基金公司母子集团内只能由一个法人实体经营即可，由基金公司母子集团内部来协调自己的业务资格，避免同业竞争监管本身带来的监管压力，一举多得。

最后是专户子公司资产证券化业务的困境。现行政策赋予了基金子公司的资产证券化业务牌照，此业务要求经营机构具有客户资产管理业务资格，但业务本身具有比较强的投资银行业务特性。基金子公司在与集证券发行、证券承销、证券经纪、证券资管、融资融券、证券自营等多种业务于一身的证券公司的业务竞争中，无论是营业网点、渠道资源还是交叉销售方面都处于明显的竞争弱势。该单项业务自身并不足以支撑起整个专户子公司的经营。

在现行政策环境下，基金子公司缺乏成熟稳定的业务模式，业务发展空间极为狭窄。监管的出发点一定是为了行业的健康发展，相反，行业监管不一定就没有风险，有破有立才利于行业健康发展，有时候不适当的监管也可能酿成行业风险。这方面，我们不是没有教训。

4 正本归位：基金子公司变革与突围方向

《今日财富》：

在现行的监管体制下，基金子公司业务模式发生重大变革，未来基金子公司应该在哪些方面进行转型？

袁江天：

首先应该明确行业定位：基金子公司系公募证券投资基金管理公司旗下从事专户（私募）投资业务的控股子公司。其业务领域包括标准化产品的专户投资业务和非标准化产品的专户投资业务。其次应该明确功能定位：根据现行政策分析，基金子公司在现行国内金融体系中的定位可归纳为：“实业投行”与“资产管理”。然后至少应该打造五种能力：投资能力、投行能力、资源获取能力、销售能力、合规风控能力。

关于基金子公司业务模式是转型的关键所在，基金子公司应该着力建立三条业务主线：（1）以资产证券化为主的实业投行业务；（2）股权投资业务；（3）另类投资业务。其中实业投行业务条线，以资产证券化业务为重心开展业务，资产证券化业务具有较强的投资银行业务特性，也是证监会赋予专户子公司的牌照业务，目前虽然面临证券公司的强大竞争，但不可轻言放弃，毕竟是接触与拓展客户的业务支点。股权投资业务虽然面临不能成为普通合伙人（GP）的问题，但仍然可能通过基金顾问、双基金管理人等方式寻求突破。

作为基金子公司，另类投资业务应该是专户子公司最应该着力发展的业务类别之一，“另类”指其相对于公募基金的标准化投资而言，这也是专户子公司存在的理由之一。为此，专户子公司在另类投资领域，可在私募FOF、金融衍生品、REITS、ABS、产业基金、“另类+标准化”以及“标准化+另类”等方面有所作为，真正成为公募基金在投资领域的有力补充， 逐步培养和积累公司主动投资管理能力，形成公司的业绩和品牌。

5 结 语

根据《今日财富》杂志对袁江天博士的专访，主要有以下主要结论：

（1） 金融创新与监管竞争共同催生了基金子公司，行业创立之初，相关政策准备不充分，无净资本管理的行业又适逢金融乱象，导致专户子公司在在监管套利下一路狂奔， 资产管理规模高速扩张。

（2） 为避免产生系统性地区金融风险，在“降杠杆”总体金融政策下， 在净资本管理、“一司一业”、“同业竞争限制”、资管新规规范等逾加严苛的政策环境下，行业资产管理锐减，缺乏成熟稳定业务模式、业务空间狭窄、业务转型艰难、行业生态堪忧。

（3） 基金子公司非标业务在服务实体经济方面，具有比大股东基金管理公司更直接的作用，限制非标业务发展不利于直接服务实体经济，并且有违基金子公司的设立初衷。相关“一司一业”、“同业竞争限制”、风险资本计提比例等政策也需重新审视检讨。

（四） 基金子公司现行政策下的变革与突围方向，包括：明确其基金公司旗下专户子公司的行业定位；明确其实业投行与资产管理的功能定位；基金子公司可拓展的主要业务条线包括资产证券化、股权投资、另类投资等；并需要持续锻造其投资能力、投行能力、资源获取能力、销售能力、合规风控能力等。

本文源自今日财富杂志

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